今年前6個(gè)月，中國連續(xù)增持日本國債。特別是5、6月份凈購入超過前個(gè)4月的增持總規(guī)模，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。中國連續(xù)增持日本國債到底是基于短期考慮——分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，避免美元走弱引起中國外儲(chǔ)資產(chǎn)貶值；還是長期考慮——日元及日元資產(chǎn)將成為中國外匯儲(chǔ)備的重要組成部分，甚至是人民幣國際化的一部分？值得分析。

中國增持日本國債更多的應(yīng)是短期避險(xiǎn)策略考慮

對(duì)于擁有2萬多億美元外匯儲(chǔ)備的中國，管理外匯儲(chǔ)備，尤其是規(guī)避外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)十分重要。中國增持日本國債更多的應(yīng)是出于避險(xiǎn)策略的考慮。為什么？

首先，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，國際貨幣動(dòng)蕩不定，中國巨額外儲(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)難以把握。雖然大多數(shù)市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，美元在國際貨幣體系中的地位正在受到挑戰(zhàn)，但似乎還沒有任何其他貨幣可以替代。在全球流動(dòng)性繼續(xù)泛濫，國際貨幣體系可能出現(xiàn)更多動(dòng)蕩的情況下，分散風(fēng)險(xiǎn)，增持日本國債不失為一種手段，至少在短期內(nèi)日元仍是比較強(qiáng)的貨幣。

因?yàn)槿毡驹谶@次金融危機(jī)中沒有大規(guī)模地推行貨幣擴(kuò)張政策，貨幣供應(yīng)量變化不大（當(dāng)然，日本實(shí)際上已經(jīng)實(shí)行了很長時(shí)期的寬松政策），加上日元套利交易大行其道，外匯市場(chǎng)上日元相對(duì)緊缺，中短期內(nèi)，日元強(qiáng)勢(shì)地位明顯，日元對(duì)美元及歐洲貨幣具有明顯升值潛力。而日本國債價(jià)格在此動(dòng)力下明顯走高，日本國債的投資風(fēng)險(xiǎn)下降，安全性相對(duì)較高。

其次，如果把中國增持日本國債的做法當(dāng)作中國的戰(zhàn)略取向來看待，似乎為時(shí)尚早。因?yàn)?，要在短、中期?nèi)確定外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)幾乎是不可能的。近年來，中國試圖改善外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，一方面不斷調(diào)減持有美國國債，另一方面，又比較多地購買包括日本、韓國及歐洲一些國家的國債。但是從數(shù)量上，這些增持的國債數(shù)量非常小。

中國實(shí)際上也不可能大規(guī)模地增持包括日本、歐洲的國債。因?yàn)椋瑒?dòng)蕩不定的國際貨幣體系和主要貨幣間的匯率實(shí)在難以把握。今年來，歐元與美元的情況就是如此。年初，市場(chǎng)上大多數(shù)看空美元，甚至有人“預(yù)測(cè)” 歐元兌美元可能達(dá)到1：1.6。但半年來的市場(chǎng)實(shí)際是，歐元坐了一趟“過山車”。后來又有人“預(yù)測(cè)”美元與歐元可能平價(jià)，凡此種種，實(shí)際上表明，動(dòng)蕩不定是當(dāng)前國際貨幣的主基調(diào)。所以說，中國增持日本國債應(yīng)該理解為是一種短期避險(xiǎn)策略。這也符合外儲(chǔ)管理的“安全性、流動(dòng)性和保值性”原則。

日元國債并非值得長期“信賴”的投資標(biāo)的

中國增持日本國債并不表明日本國債是一個(gè)值得長期“信賴”的投資標(biāo)的。因?yàn)?，其中最主要的問題是，日本經(jīng)濟(jì)存在內(nèi)在脆弱性。

首先，日元的強(qiáng)勢(shì)依賴的是日本經(jīng)濟(jì)長期的“外向性”。上世紀(jì)80年代以來，日本經(jīng)濟(jì)正是依靠強(qiáng)大的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，勉強(qiáng)支撐著。而長期依賴外需的經(jīng)濟(jì)體、尤其是大經(jīng)濟(jì)體，顯然是不可靠、不穩(wěn)定的。尤其是金融危機(jī)以后，各國為了自身的利益，對(duì)外貿(mào)干預(yù)的力度或多或少的增加了，出口的難度實(shí)際上升。而日元強(qiáng)勢(shì)對(duì)日本出口不利、對(duì)日本經(jīng)濟(jì)也不利。這個(gè)矛盾很難解決。

其次，日本主權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)正在動(dòng)搖。由于日本長期內(nèi)需疲軟，日本經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越來越不穩(wěn)。這不僅表現(xiàn)在日本居民消費(fèi)萎縮，消費(fèi)者信心不足；而且私營部門投資需求始終起不來，私營部門需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累十分明顯。包括家庭支出、住宅投資、非住宅投資和庫存變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長基本是負(fù)貢獻(xiàn)。更令人不安的是，日本的儲(chǔ)蓄率在持續(xù)下降。20世紀(jì)90年代末尚維持在兩位數(shù)，但金融危機(jī)前夕已銳降至2%左右。日本儲(chǔ)蓄率由正轉(zhuǎn)負(fù)之勢(shì)恐怕已無可扭轉(zhuǎn)，而只能依賴公共需求。公共需求持續(xù)增加，成為經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿χ弧５矊?dǎo)致了日本政府的債務(wù)居高不下。

顯然，把日本國債作為中長期的外匯儲(chǔ)備，其安全性是不得不考慮的問題。

對(duì)外匯儲(chǔ)備多元化戰(zhàn)略不宜簡單化

首先，人民幣國際化與外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)多元化并非是一回事。人民幣國際化是長期目標(biāo)，不能簡單地把什么都?xì)w入人民幣國際化。在經(jīng)歷了本次金融危機(jī)后，中國不得不正視美元的不確定性，也試圖推進(jìn)人民幣國際化。但是，我們必須十分清醒地看到，人民幣國際化之路并不容易。中國從現(xiàn)實(shí)考慮，首先要考慮如何保護(hù)好2萬多億美元外匯儲(chǔ)備的安全性問題。雖然短期內(nèi)投資日本國債不失為較好的選擇，但中長期是否同樣適合值得研究。

其次，外匯儲(chǔ)備的多元化可考慮非貨幣資產(chǎn)（即實(shí)物儲(chǔ)備）的地位和作用，但不宜過度。外匯儲(chǔ)備根本上要考慮流動(dòng)性和安全性。雖然中國試圖通過建立石油和煤炭戰(zhàn)略儲(chǔ)備，甚至包括工業(yè)金屬戰(zhàn)略儲(chǔ)備，但這也面臨著一系列經(jīng)濟(jì)和政治風(fēng)險(xiǎn)。

在資源時(shí)代到來之際，利用外匯儲(chǔ)備購置中國急缺的能源和資源不失為一種選擇。但從經(jīng)濟(jì)和金融的角度看，可能導(dǎo)致資源價(jià)格迅速攀升，對(duì)有巨大市場(chǎng)需求的中國自身必然不利。而且隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國因素對(duì)于大宗商品市場(chǎng)的作用越來越強(qiáng)烈，任何輕舉妄動(dòng)都可能帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，有關(guān)外匯儲(chǔ)備的多元化應(yīng)該是一個(gè)謹(jǐn)慎的、不斷完善的過程。

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（作者系上海社會(huì)科學(xué)院金融研究中心副主任、研究員）

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