曾經(jīng)被期望發(fā)展成為“中國納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板，籠罩在上市造假和高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募的“三高”問題的陰霾中，未來道路堪憂。既然中國的創(chuàng)業(yè)板市場從一開始就不具有納斯達(dá)克的基礎(chǔ)，更應(yīng)當(dāng)尊重市場規(guī)律，做到有收有放

近期，相較于主板的跌宕起伏，創(chuàng)業(yè)板則處于另一種多事之秋。板內(nèi)各企業(yè)的去年年報(bào)和今年第一季度季報(bào)沉重打擊了投資者信心；此前，一向以科技龍頭企業(yè)自居的恒久光電，被曝光竟無一項(xiàng)授權(quán)專利；接著，斯伍德、欣旺達(dá)等企業(yè)被質(zhì)疑包裝員工學(xué)歷；又有海蘭信等一些企業(yè)被指財(cái)務(wù)造假等。更有傳言稱市場上有專門為創(chuàng)業(yè)板申報(bào)上市企業(yè)包裝造假的“一條龍服務(wù)”。在食品、餐飲、兒童玩具到學(xué)術(shù)造假之后，人們又從創(chuàng)業(yè)板學(xué)習(xí)了什么是“高新企業(yè)造假”。當(dāng)一級市場充斥著假冒偽劣產(chǎn)品，二級市場只可能滋生投機(jī)，而不是健康的投資。

上市就是“圈錢”合謀套現(xiàn)分紅？

2009年10月，創(chuàng)業(yè)板醞釀10年才出臺，政府管理層不可不謂謹(jǐn)慎。作為主板市場的補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板被定位于對規(guī)模較小的自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資平臺，也向投資者提供另一更具風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會的新投資渠道。由于力推“創(chuàng)新和高增長性”概念，業(yè)界和投資者對創(chuàng)業(yè)板的成功充滿了期待。而當(dāng)年公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中明確規(guī)定，發(fā)行人依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏；保薦人及其保薦代表人，還有為證券發(fā)行出具文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，都應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行法定職責(zé)，并對其所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)責(zé)。

經(jīng)過似乎多頭把關(guān)的這一上市流程，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)當(dāng)相對民間股權(quán)投資更加讓人有信心。但是此后暴露的問題則是某些上市申報(bào)材料的全面包裝，從利潤率、營業(yè)額、主營業(yè)務(wù)、行業(yè)排名、專利和商標(biāo)，到高管的學(xué)歷，都有企業(yè)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)共同參與造假。一些小公司一經(jīng)上市，實(shí)際控制人身價(jià)立馬高達(dá)數(shù)百億，在這樣的利益驅(qū)動下整個(gè)上市流程就是“造假鏈”與“圈錢企業(yè)”在合謀套現(xiàn)分紅。而成千上萬被高位套牢的投資者又向誰追索集體造假、審核失誤的責(zé)任呢？今年創(chuàng)業(yè)板的公信力更是達(dá)到歷史低點(diǎn)。曾經(jīng)被期望發(fā)展成為“中國納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板，籠罩在上市造假和高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募的“三高”問題的陰霾中，未來道路堪憂。

問題的關(guān)鍵是投資者是否得到充分的風(fēng)險(xiǎn)信息1971年納斯達(dá)克建立，它是從已經(jīng)有一定歷史的高度發(fā)達(dá)的場外交易市場的基礎(chǔ)上演變過來的。這一市場憑借剛剛研制成功的自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)迅速發(fā)展起來，建立之初即有2500家場內(nèi)企業(yè)。之后又逢美國經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，納斯達(dá)克上上市公司數(shù)目和市值都達(dá)到高點(diǎn)，全球市場最大的公司微軟以及英特爾等均在該市場上市，并選擇留在該市場，盡管它們完全符合到紐交所上市的要求。納斯達(dá)克模式驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板市場的價(jià)值，創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)投融資雙方的需求而產(chǎn)生，它本身在理論上是符合市場規(guī)律的。

納斯達(dá)克的成功使其成為全球商界熱捧的經(jīng)典模式。包括德國、日本、澳大利亞及中國香港等國家和地區(qū)都對這一模式進(jìn)行了效仿，但卻無一取得同樣的成功。其中創(chuàng)建于1997年的德國二板市場在5年后充斥了毫無投資價(jià)值的垃圾股，向來以穩(wěn)健經(jīng)營著稱的德國政府受到了德國公眾的嚴(yán)厲批評，最終不得不宣布于2003年關(guān)閉。在此之前，澳大利亞和新西蘭于2001年，日本于2002年即已關(guān)閉其國內(nèi)二板市場，存在的問題與德國相似。

那么，為什么創(chuàng)業(yè)板市場更容易成為垃圾股寄身的場所，更容易信譽(yù)敗壞呢？表面上來看，創(chuàng)業(yè)板對盈利要求、營業(yè)記錄、業(yè)務(wù)規(guī)模和市值的要求均低于主板市場。而且任何創(chuàng)新企業(yè)的未來成功都具有很大的不確定性，這也是創(chuàng)業(yè)板吸引投資者的重要因素：不確定性帶來的高額回報(bào)的機(jī)會。所以，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的虧損、倒閉似乎都應(yīng)當(dāng)是在投資者預(yù)期之內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，問題的關(guān)鍵是投資者是否得到了充分估量其風(fēng)險(xiǎn)的信息，這關(guān)系著這個(gè)市場是否以符合市場規(guī)律的方式運(yùn)作。如果從一開始在審批環(huán)節(jié)就存在集體造假，那么創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)將比正常情況下翻上數(shù)倍。這一鐵律已被許多失敗案例證明。

將造假后果與資格剝奪關(guān)聯(lián)起來

中國投資市場的股票供給，其實(shí)一直都是不足的。因?yàn)楣┙o不足，而投資需求旺盛，投機(jī)和尋租充斥其中。對一些企業(yè)來說，只要能上市，就是圈錢成功，而且不需要承擔(dān)任何責(zé)任就能一夜暴富。供需失衡的原因，在于收放不當(dāng)?shù)墓芾砟Ｊ健?/SPAN>

首先中國的創(chuàng)業(yè)板仍然采用政府管理機(jī)構(gòu)審批上市的模式。因?yàn)閾?dān)心創(chuàng)業(yè)板市場可能存在的高風(fēng)險(xiǎn)，政府采用了逐步放企業(yè)入場的方式。既然上市資格有限，那就意味著價(jià)格壟斷的可能性。80%散戶在網(wǎng)上申購，卻對發(fā)行價(jià)格沒有知情權(quán)和參與權(quán)，只能被動接受發(fā)行人、保薦人及詢價(jià)機(jī)構(gòu)確定的價(jià)格，承銷商、發(fā)行人和保薦人，受利益驅(qū)動，往往拉抬高價(jià)發(fā)行。由于交易證券數(shù)量少、交易者也少，這樣的市場的流動性較差，風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)集中在有限的幾支股票上，投資者信心很快受挫。

另外，盡管管理部門依據(jù)發(fā)行人提供的申請文件對發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)，不表明其對該股票的投資價(jià)值或者對投資者的收益作出實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，但是，如果這些申請文件未經(jīng)有效核實(shí)，那么這其中的責(zé)任和因此對投資者評判造成的誤導(dǎo)，又應(yīng)當(dāng)由誰來承擔(dān)呢？創(chuàng)業(yè)板市場魚龍混雜本屬正常，但如果煙花散盡才發(fā)現(xiàn)餐桌上只有那樣幾條“死魚”，飯前埋單的投資者下箸的權(quán)利應(yīng)由誰來保障呢？

既然中國的創(chuàng)業(yè)板市場從一開始就不具有納斯達(dá)克的基礎(chǔ)，更應(yīng)當(dāng)尊重市場規(guī)律，做到有收有放：放更多的企業(yè)進(jìn)場，將監(jiān)管權(quán)交到交易中心，價(jià)格必須競爭，逐步消除一上市即套現(xiàn)的“怪圈”；嚴(yán)肅懲處利益鏈上的上市企業(yè)、券商、會計(jì)師和評估機(jī)構(gòu)等，將造假后果與資格剝奪關(guān)聯(lián)起來；加強(qiáng)信息披露的監(jiān)控力度，徹查被曝光的多家企業(yè)造假事實(shí)，重新鼓勵投資者信心；最后，一旦受到欺詐，投資者應(yīng)當(dāng)有權(quán)通過法律手段尋求賠償，大量的集團(tuán)訴訟也是對“圈錢企業(yè)”的重要制約。

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（作者為上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所副研究員、國際貿(mào)易研究室副主任）

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