從金融演進的規(guī)律來看，任何一個金融體系在發(fā)展初期都是銀行扮演主導角色。隨著經濟的發(fā)展，金融體系日益復雜，金融市場對經濟發(fā)展越來越重要，金融結構也逐漸由銀行主導轉變?yōu)槭袌鲋鲗?。比如，隨著經濟的發(fā)展以及資產證券化、金融全球化和金融管制的放松，日本和德國曾經典型的銀行主導型金融結構被削弱——當前德國的銀行貸款占全部金融部門金融資產的比例已經與英美基本一致；日本的貸款占比雖然仍顯著高于英美，但處于持續(xù)下降的過程中，已經接近英美兩國20世紀90年代的水平。
一國金融結構是該國在特定經濟發(fā)展階段的適應性選擇。當前我國的金融結構仍屬于銀行主導型，銀行業(yè)總資產遠遠超過包括證券、保險、養(yǎng)老金在內的非銀金融機構資產。當前我國已進入中等偏高收入國家行列，經濟發(fā)展將更多地依賴創(chuàng)新驅動，需要資本市場與之相適應，即我國的金融結構需要由銀行主導型向市場主導型轉變。
從金融資產負債表視角來看，盡管各國金融資產負債規(guī)模有著較為相似的發(fā)展趨勢，但在不同的經濟發(fā)展階段，金融結構存在較大的部門結構性差異。中美兩國經濟總量處于全球前兩位，但兩國處于不同的經濟發(fā)展階段，美國的金融結構屬于典型的市場主導型，研究、比較兩國金融結構的差異對我國今后的金融發(fā)展具有借鑒意義。
金融資產負債比較
隨著經濟金融的發(fā)展，各國金融資產負債的膨脹速度快于經濟增速，金融資產負債規(guī)模巨大。2019年，中美兩國國內金融資產與GDP比例分別為982.4%和1103.2%，金融負債與GDP的比例分別為968.1%和1136.3%。
中美金融資產負債均巨大，但其金融結構存在巨大差異。根據國民經濟核算及宏觀經濟分析框架，國民經濟可以劃分為政府、居民、非金融企業(yè)、金融、國外等五大部門?，F將中美兩國的金融資產負債按照五大部門進行結構比較。
● 政府部門：中國擁有較充裕的凈金融資產
相較于美國，主要由于中國政府擁有龐大的國有企業(yè)股權，因而擁有較多的金融資產，負債則明顯更少。2019年中國政府部門的金融資產和負債分別為GDP的123.6%和56.7%，凈金融資產為67.0%；美國相應為29.6%、139.8%和-110.2%。
● 居民部門：美國相對更為富裕
居民在各國金融體系中都是最主要的凈債權者。2019年中國居民的總金融資產和負債分別為GDP的225.2%和63.7%，凈金融資產為161.5%；美國相應為437.0%、77.2%和359.7%，美國居民相對來說更為富裕。這種差異緣于經濟體制的不同，美國等西方國家的國民財富幾乎全部私有化，由居民部門所持有；而中國居民持有國民財富的七成，其余三成由政府持有。
股票股權是中美兩國居民的重要資產配置項目，分別占居民部門金融資產的33.2%、35.3%，兩者相差不大，但存在結構差異——中國居民所持有的股票股權資產中，股票僅占24.6%，其余是未上市公司的股權，流動性較低；而美國居民所持有的股票股權資產中股票占比達75%。這表明中國居民并非缺乏投資，只是絕大部分股權投資不能在資本市場流通和配置。
● 非金融企業(yè)部門：美國的資產負債配置更加市場化
由于我國的金融結構屬于銀行主導型，非金融企業(yè)部門的杠桿率偏高。2019年中國非金融企業(yè)部門的金融資產和負債與GDP之比分別為200.9%和420.2%，高于美國的134.5%和397.6%。
從資產角度看，中國非金融企業(yè)部門配置的最大項目為股票股權，占其總資產的45.1%，其次是通貨與存款，占比為34.8%，而美國相應的占比分別僅為8.5%和10.9%；美國非金融企業(yè)部門配置的最大項目為證券投資基金份額，占其總資產的54.7%，而中國僅為11.8%。
從負債角度看，貸款是中國企業(yè)債務融資的主要來源，占總負債的25.6%，高于美國的11.9%；在股權融資上，中國非金融企業(yè)的股票股權在總負債中占比已經達到62.0%，高于美國的53.7%——這主要是由于企業(yè)的非上市公司股權金額較大，2019年為210萬億元，而上市股票總規(guī)模僅為47萬億元。
中國非金融企業(yè)股票股權的資產和負債占比均較大，高于美英日德等發(fā)達國家，體現了我國非金融企業(yè)之間的投融資較為頻繁。
總體來看，相較于中國，美國非金融企業(yè)部門的資產、負債更多地通過金融市場配置。
● 金融部門：中國更依賴于存貸款，面對沖擊具有更厚實的“緩沖墊”
2019年，中國金融部門金融總資產和總負債分別為GDP的432.7%和427.5%，凈金融資產為5.3%；美國相應為502.6%、521.7%和-19.1%。中國金融部門總資產、總負債與GDP之比低于美國，表明中國經濟的金融化程度低于美國。凈金融資產是金融部門抵御負面沖擊的“緩沖墊”，顯然，中國金融部門的“緩沖墊”更加厚實。
從資產方來看，貸款占比為44.9%，遠高于美國的26.2%。發(fā)放貸款是中國金融部門擴張資產負債表的主要方式，這與其資金來源主要為存款是相互對應的。債券是中國金融部門的第二大資產，占比為22.3%，與美國的26.8%大致持平。
從負債方來看，雖然近些年存款占比顯著下降，但仍是中國金融部門最主要的資金來源——存款占比達到56.3%，遠遠超過美國的17.5%。中國金融部門的第二大資金來源是證券投資基金，占比為22.1%，與美國的21.1%相似。盡管同為證券投資基金，但其內涵存在根本性的差異——中國證券投資基金中相當大的部分仍然是存款的替代品，如貨幣型基金、銀行理財、某些承諾保本或剛性兌付的信托、券商資管、基金子公司產品等；而美國的證券投資基金中超過75%是股票指數型共同基金，屬于風險自擔的股權投資。
● 國外部門：美國更具雙向開放性
2019年，我國對外擁有的金融資產和負債分別為GDP的49.7%和35.2%；美國相應為113.1%和163.4%。
從結構上看，國際儲備資產和直接投資分別是中國對外擁有金融資產和負債占比最大的項目，相應為45.9%和58.8%，分布相對較為集中。美國對外擁有的金融資產和負債中占比最大的項目分別是股票股權的39.6%和債券的35.1%。也就是說，美國持有大量國外股權，而美國以外的國家持有大量美國債券。
從金融市場的對外開放來看，2019年中國股票股權、債券市場里外國投資者占中國對外總負債的17.3%和5.8%；美國這兩者占比分別為23.5%和35.1%。美國債券市場里外國投資者持有份額較高，得益于美元的國際貨幣地位——美國以外的投資者持有的大量資金大多以美元債券形式留存在美國境內。中國投資于國外股票股權、債券市場占中國對外擁有總資產的5.3%和3.9%，而美國這兩者的占比分別為39.6%和15.7%。這表明美國金融市場的雙向開放程度高于我國。
融資存量結構比較
融資存量結構反映了資金在融出方和融入方之間的配置狀況。一般而言，居民部門是主要的資金融出方，而非金融企業(yè)、政府部門是主要的資金融入方。
● 貸款融資比較：中國非金融企業(yè)更依賴銀行貸款
從前述中美非金融部門和金融部門資產負債結構比較中發(fā)現，相較于美國，中國非金融企業(yè)具有更高的杠桿率，這與金融部門的資金來源結構高度相關。由于我國金融機構的資金來源絕大部分是存款及一些存款替代品，權益類融資相對缺乏，金融機構的資產配置只能以固定收益類的貸款和債券為主，否則會產生資產負債表錯配風險。因而，中國的非金融企業(yè)部門只能以債務融資為主。
● 股權融資比較：美國金融部門為實體經濟提供融資過程中扮演核心角色
作為實體經濟的主要組成部分，非金融企業(yè)部門都是中美兩國股票股權的最大發(fā)行方。2019年末，中國非金融企業(yè)部門、金融部門和國外部門股票發(fā)行存量分別占總發(fā)行量的89.0%、10.1%和0.9%；美國則相應為64.9%、21.5%和13.6%。
在非金融企業(yè)股票股權持有上，2019年末，中國居民、非金融企業(yè)、政府和金融部門分別持有22.7%、27.6%、26.2%和10.7%，持有結構相對較為分散；而美國居民和金融部門分別持有30.5%和24.3%，持有結構相對較為集中。
美國金融部門持有非金融企業(yè)股權占比遠高于中國，表明其在通過股權工具向非金融企業(yè)部門提供融資服務的過程中扮演了核心角色；而中國金融部門的股權工具對實體經濟的支持尚不充分。
● 債券融資比較：中國的債券集中由金融機構持有
2019年末，中國非金融企業(yè)、政府和金融部門發(fā)行債券規(guī)模分別占全部債券的23.4%、38.4%和36.3%，分布較為分散；美國則相應為14.1%、47.4%和29.9%，政府債券占了近半壁江山。
中國絕大部分債券由金融部門集中持有，2019年末金融部門持有比例高達全部債券的95.3%；而美國金融部門僅持有60.2%，美國以外國家持有25.7%。我國的債券集中在金融機構手中，導致債券市場流動性相對較低，不能充分發(fā)揮市場的價格發(fā)現功能。
金融資產負債結構問題
近些年來，隨著經濟的發(fā)展，我國銀行主導型的金融結構反而進一步強化，這與國外的金融結構演進規(guī)律相悖。顯然，我國的經濟運行和金融結構存在問題，主要為：
● 債務擴張過快，宏觀杠桿率處于全球較高水平
全球金融危機爆發(fā)后，我國經濟增速下行，為對沖經濟下行壓力，銀行融資快速增長；另外，銀行還通過同業(yè)、股權及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，而名義GDP增速下降，導致宏觀杠桿率大幅上升，其從2008年末的145.4%上升至2021年末的272.5%，在全球處于較高水平。
高杠桿率下的經濟運行脆弱性較強，難以抵御內外部的各種沖擊。
● 直接融資占比下降，間接融資占比上升，金融風險向銀行集中
全球金融危機以來，銀行貸款增長較快，在各項融資中的占比明顯提高，直接融資占比不升反降。2021年末貸款余額較2007年末年均增長25.6%，與GDP之比為173.6%，較2007年末上升了61個百分點。2008年后，受內外部多種因素影響，股票融資占比下降。2021年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比為126%，較2007年末下降34個百分點；其中，股票市值與GDP之比為72%，較2007年末降低了60個百分點。盡管作為直接融資的債券融資取得長足發(fā)展，但我國債券的持有主體是銀行，其中相當部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。也就是說，全球金融危機后我國的經濟增長是由債務驅動的。
以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，導致金融風險向銀行集中，影響金融資源的配置效率，扭曲風險定價，放大金融風險，并容易形成自我強化的機制，導致產能過剩、房地產泡沫和債務杠桿風險的積累。
由債務驅動的經濟增長面臨泡沫破裂的風險，最終可能導致經濟停滯和金融危機。顯然，這種經濟增長模式是不可持續(xù)的。
● 居民資產配置過于倚重房地產
房地產金融在我國金融總資產中占據重要地位。我國經歷了長達二十余年的房地產上行期，居民超配房地產。根據人民銀行調查統(tǒng)計司的調查，在2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產中，住房資產占比接近七成。
當前，我國房價高企，致使我國房產總市值巨大。按照《華爾街日報》2020年初的估算，達到65萬億美元，大約是我國GDP的4倍左右，而同期美國、歐盟和日本分別為30萬億美元、20萬億美元和10萬億美元。隨著人口的老齡化和城市化進程的放緩，我國房地產業(yè)上行期可能已經終結，房價也可能回落，這將給房地產行業(yè)、銀行業(yè)及國民經濟運行產生重大的負面影響。
融資結構轉型促進產業(yè)升級
從西方發(fā)達國家的經驗來看，信貸規(guī)模的變化與房地產周期高度相關。在房地產以及重資產行業(yè)繁榮發(fā)展時期，土地、房產等資產作為抵押物具有天然的優(yōu)勢，間接融資具有更高的效率。
在過去的二十余年里，房地產繁榮發(fā)展，與房地產業(yè)相關的貸款占銀行總資產的比重較大，極大地助推了銀行業(yè)的擴張。隨著房地產業(yè)步入下行周期，房地產金融將收縮，這將對金融行業(yè)的規(guī)模和結構產生顯著影響。
我國經濟已經進入高質量發(fā)展階段，產業(yè)需要升級，經濟增長模式面臨轉型，經濟增長將更多地依賴創(chuàng)新驅動。
融資約束是影響我國的產業(yè)升級和經濟轉型的重要因素。創(chuàng)新型企業(yè)普遍具有高風險、高回報和輕資產的特征。銀行主導的間接融資模式無法解決創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束難題——在資金需求側，由于技術升級具有很強的不確定性，風險較大，前期需要大量資本投入，企業(yè)對外融資需求較大，創(chuàng)新型企業(yè)的輕資產特征使其沒有足夠的抵押品用于貸款融資；在資金供給側，商業(yè)銀行的高杠桿經營特點決定了其只能將資金投放于低風險的領域，傾向于將資金放貸給相對穩(wěn)健的處于成熟期的企業(yè)。也就是說，在創(chuàng)新驅動階段，銀行主導型的融資模式是低效率的，難以滿足企業(yè)的融資需求。
相反，市場主導型融資模式能夠通過對風險的合理定價，提高高風險創(chuàng)新型企業(yè)的資金可獲得性，有效地解決融資約束困境，有利于企業(yè)擴大融資規(guī)模，緩解企業(yè)資本投入約束，促進我國產業(yè)升級和經濟轉型。
我國融資結構的轉型才剛剛開始。從國外融資結構轉型的經驗來看，以日本為例，日本在房地產泡沫破滅前，直接融資占比約25%；房地產泡沫破滅后這一比重迅速提升，目前已超過50%。美國直接融資比重則更高，自1995年以來保持在85%左右浮動。目前，我國A股總市值/名義GDP的比值遠低于西方發(fā)達經濟體，我國的資本市場應該可以容納更多的企業(yè)，直接融資比重提升的空間巨大。
來源：國際金融報，2023年03月06日
作者：吳培新，上海社會科學院應用經濟研究所研究員。本文為“維護金融安全問題研究”課題階段性成果
