發(fā)展離岸金融是為推進(jìn)資本賬戶開放而提供的過渡安排，前者是手段，后者是目的。雖然兩者在發(fā)展過程中有相互作用的成分，但不能本末倒置。

在構(gòu)建境內(nèi)離岸金融的進(jìn)程中，厘清離岸金融與資本賬戶開放的關(guān)系是必要之舉。當(dāng)前，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，為發(fā)展離岸金融，有必要進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶開放。不少報(bào)告和學(xué)術(shù)論文的政策建議中，也將資本賬戶開放作為發(fā)展離岸金融的手段。這些觀點(diǎn)雖不至于是錯(cuò)誤的，但至少對兩者認(rèn)識(shí)是模糊的。發(fā)展境內(nèi)離岸金融本質(zhì)上是資本賬戶未開放前的一種過渡安排，這一點(diǎn)已經(jīng)取得學(xué)界共識(shí)。本文將就兩者關(guān)系進(jìn)行分析。

新形勢下資本賬戶開放困境

中國金融開放有兩塊主要內(nèi)容：在岸金融市場開放和資本賬戶開放。前者主要體現(xiàn)在對非居民參與境內(nèi)金融市場限制的放松，后者主要體現(xiàn)在對資本流動(dòng)和貨幣兌換限制的放松。

當(dāng)前中國在絕大多數(shù)金融領(lǐng)域條目上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了開放，但在短期資本流動(dòng)方面還保留限制。金融開放看似已經(jīng)取得了很大進(jìn)展，但非居民的感受大相徑庭。究其原因在于，即便市場開放度再高，如果不能自由調(diào)配資金，非居民無法形成穩(wěn)定預(yù)期，也不便于靈活展業(yè)。這一方面會(huì)降低非居民對于中國金融開放的整體信心，另一方面使得開放效應(yīng)難以持久釋放，對于中國金融的促進(jìn)效應(yīng)也將快速減弱。

金融開放雖然主要是對外開放，卻不僅限于對外，同時(shí)也對內(nèi)開放，特別體現(xiàn)在中資金融機(jī)構(gòu)的國際化程度和服務(wù)中資企業(yè)“走出去”方面。這一方面，資本賬戶未開放同樣對中資企業(yè)全球布局決策形成了扭曲。

對于資本賬戶管制引發(fā)的問題，中國決策層是有清醒認(rèn)識(shí)的，多年來始終堅(jiān)持推動(dòng)資本賬戶開放。這一點(diǎn)，從歷年來中央和金融監(jiān)管各條線出臺(tái)的政策就可以看出。中國也一直在嘗試各種形式的資本賬戶開放措施，以求在效率和安全之間取得平衡。

2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)暴露了全球金融體系的脆弱性。全球開始反思資本賬戶過快開放對發(fā)展中國家的沖擊。2011年，IMF（國際貨幣基金組織）發(fā)布了一系列資本流動(dòng)管理政策工具報(bào)告，肯定了發(fā)展中國家對資本流動(dòng)的管理，同時(shí)引導(dǎo)IMF成員國制定合理的資本流動(dòng)管理計(jì)劃。中國也意識(shí)到，在沒有充分準(zhǔn)備之前，完全放棄資本賬戶管制可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。及至2015年“8·11匯改”，外匯儲(chǔ)備快速減少，人民幣匯率在短期內(nèi)持續(xù)承受貶值壓力，進(jìn)一步加重了各界對資本賬戶開放可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。之后，在經(jīng)歷了中美第一階段貿(mào)易摩擦、新冠疫情、俄烏沖突等國際重大社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)事件后，外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大變化，且主要是向惡化方向發(fā)展，這使得資本賬戶開放可能遭遇的不確定性更勝以往。

資本賬戶開放可能在短期內(nèi)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，而其改善金融效率所帶來的收益，卻只能在長期內(nèi)累積實(shí)現(xiàn)。且在積累的過程中，還需要時(shí)刻保證金融系統(tǒng)不被資本賬戶開放帶來的風(fēng)險(xiǎn)擊穿。如此就形成了“開放的矛盾”：經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、市場化發(fā)展需要資本賬戶開放的配合，但當(dāng)前環(huán)境下開放的風(fēng)險(xiǎn)卻越來越大。

發(fā)展境內(nèi)離岸金融是另一可選路徑

在“開放的矛盾”背景下，發(fā)展境內(nèi)離岸金融成為另一條可選的開放路徑。境內(nèi)離岸金融兼具開放程度高和國際化水平高的特性，同時(shí)如果選擇有限滲透的管理模式，既可以控制外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊，又可以享受金融深化的外溢效應(yīng)。因此，境內(nèi)離岸金融市場可以成為下一階段推動(dòng)資本賬戶開放的試驗(yàn)田。中央和地方正是意識(shí)到了離岸金融這個(gè)破局點(diǎn)，近年來持續(xù)出臺(tái)多份鼓勵(lì)發(fā)展境內(nèi)離岸金融的政策文件。

然而，這個(gè)觀點(diǎn)還未得到廣泛共識(shí)。大多人的認(rèn)識(shí)還停留在離岸金融將帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)和資本賬戶完全開放將使得發(fā)展離岸金融沒有必要這兩個(gè)傳統(tǒng)觀念上。發(fā)展境內(nèi)離岸金融自然要面對一系列風(fēng)險(xiǎn)，但是通過控制離岸與在岸之間的滲透率，就可以控制風(fēng)險(xiǎn)傳染的范圍和程度。發(fā)展境內(nèi)離岸金融也會(huì)帶來一系列諸如金融深化和本幣國際化的好處，因此關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)該僅局限在風(fēng)險(xiǎn)上。

過去很長時(shí)期，中國金融開放主導(dǎo)部門之所以沒有對離岸金融投入過多的關(guān)注，是因?yàn)榘凑兆畛踉O(shè)想的金融開放路徑推進(jìn)，資本賬戶能夠隨著中國資本市場的發(fā)展壯大而逐步開放，屆時(shí)在岸金融體系可以兼具跨境金融、離岸金融功能，因此沒有必要特意發(fā)展離岸金融。發(fā)展離岸金融并不在原計(jì)劃路線上。

然而，世界政治與經(jīng)濟(jì)形勢的變化使得原本持續(xù)推進(jìn)資本賬戶開放的策略可能遭遇的不確定性過高，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，需要發(fā)展離岸金融來開辟另一條金融開放的道路。這條路徑雖然是間接的，卻是風(fēng)險(xiǎn)相對小的。

從美國國際銀行設(shè)施（IBF）的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展境內(nèi)離岸金融是資本賬戶開放進(jìn)程中的一個(gè)過渡階段。其主要作用在于當(dāng)資本賬戶尚未完全開放，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)非居民受限時(shí)，提供了一個(gè)境內(nèi)為非居民開展金融交易的場所，當(dāng)時(shí)其服務(wù)的非居民中很大一部分是美國企業(yè)的境外分支。IBF在1981年設(shè)立之初，規(guī)模曾快速擴(kuò)張。1981年至1983年間，總資產(chǎn)從634億美元增長至1740億美元，增幅約174.45%，對美國的外國銀行資產(chǎn)占比一度超過60%。之后，美國于1986年廢除了Q條例，1990年取消了歐洲貨幣存款準(zhǔn)備金率，上世紀(jì)90年代中期基本實(shí)現(xiàn)了資本賬戶開放。這一背景下，IBF的歷史性功能也逐漸消退，至2023年四季度，IBF資產(chǎn)規(guī)模僅占美國外國銀行資產(chǎn)規(guī)模的2.1%。這種現(xiàn)象很容易從理論邏輯上得到印證。

離岸金融市場相對于在岸市場最大的優(yōu)勢是跨境資本流動(dòng)便利、融資利率低和稅收優(yōu)惠。當(dāng)美國資本賬戶完全開放后，資本流動(dòng)便利優(yōu)勢消失，資本流動(dòng)加劇套利交易，進(jìn)而抹平了境內(nèi)外利差，稅收優(yōu)惠相較于其他離岸金融中心沒有優(yōu)勢，所以IBF進(jìn)入萎縮期。但是，不能否認(rèn)的一點(diǎn)是，當(dāng)時(shí)IBF為美國金融爭奪全球國際金融業(yè)務(wù)份額和推動(dòng)資本賬戶開放起到了關(guān)鍵作用。中國而言，其邏輯是相通的。不同的是，中國可能需要花比美國長得多的時(shí)間來推動(dòng)資本賬戶完全開放，因此中國離岸金融市場過渡時(shí)間可能會(huì)比IBF長很多。

境內(nèi)離岸金融市場是試驗(yàn)田、緩沖區(qū)和練兵場

發(fā)展境內(nèi)離岸金融對于推動(dòng)資本賬戶開放至少應(yīng)該發(fā)揮三重作用：

一是境內(nèi)離岸金融市場是資本賬戶開放的試驗(yàn)田。不同于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場經(jīng)過長期競爭和構(gòu)建，中國金融市場化程度尚未達(dá)到成熟水平，主要體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)參與國際金融業(yè)務(wù)競爭的能力不足和金融監(jiān)管的國際國內(nèi)協(xié)調(diào)體系尚不完善。中國推動(dòng)資本賬戶開放沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可以照搬，只能“摸著石頭過河”。在外部風(fēng)險(xiǎn)激增的大環(huán)境下，利用境內(nèi)離岸金融市場進(jìn)行局部范圍內(nèi)的試驗(yàn)，顯然最符合穩(wěn)慎原則。通過創(chuàng)建一個(gè)與在岸金融系統(tǒng)相對隔離，但與國際金融完全聯(lián)通、高度市場化的離岸金融環(huán)境，嘗試一系列由中國經(jīng)濟(jì)元素參與的市場交易，從而形成融合了中國與世界的金融運(yùn)行制度。在這個(gè)融合的離岸金融環(huán)境中，通過調(diào)試在岸與離岸的資本滲透率，不斷試驗(yàn)資本賬戶開放的范圍和程度，以此觀察開放成效、可能的風(fēng)險(xiǎn)以及應(yīng)對措施。如此，一是高度國際化的運(yùn)行規(guī)則會(huì)倒逼高水平開放制度的形成，二是離岸金融市場地處境內(nèi)，如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可以創(chuàng)設(shè)豐富的金融工具進(jìn)行及時(shí)響應(yīng)。

二是境內(nèi)離岸金融是在岸金融抵御外部沖擊和控制內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的緩沖區(qū)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)資本賬戶完全開放的金融系統(tǒng)，很容易受到外部金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊與傳染，例如1997年亞洲金融危機(jī)、2008年次貸危機(jī)、新冠疫情后硅谷銀行被接管和瑞士信貸銀行被收購。在在岸金融和國際金融之間構(gòu)建一個(gè)離岸金融，在岸與離岸之間有限滲透，離岸與國際金融之間暢通，使離岸成為在岸到國際的過渡地帶，可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)傳染。因?yàn)榇嬖跐B透管制，外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊直接滲透到在岸金融的程度不會(huì)太高，有利于應(yīng)對外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊；也因?yàn)闈B透管制，可以調(diào)節(jié)在岸資本流出速度與規(guī)模。最關(guān)鍵的一點(diǎn)是，境內(nèi)離岸金融市場仍屬于中國金融系統(tǒng)，通過創(chuàng)設(shè)工具，管理部門可以將宏觀金融調(diào)控政策滲透到離岸金融市場中去，采用市場化的方式進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。

三是境內(nèi)離岸金融是中國金融體系的練兵場。金融開放的核心優(yōu)勢在于提升效率，金融機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵主體。因此，打造一個(gè)中資金融機(jī)構(gòu)與國際同行公平競爭的平臺(tái)至關(guān)重要。過去，中國主要依賴“引進(jìn)來”策略，期望通過引入外資金融機(jī)構(gòu)來提高金融效率，但實(shí)際效果并不理想。原因在于金融既是市場產(chǎn)物，也是規(guī)則產(chǎn)物。在市場化體制尚不成熟、金融規(guī)則國際化程度不高的背景下，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入在岸金融系統(tǒng)，往往因規(guī)則差異“水土不服”，或因缺乏有效約束而“同流合污”，期待中的“鲇魚效應(yīng)”并未出現(xiàn)。

當(dāng)前，從在岸金融向外開放可能引發(fā)較大風(fēng)險(xiǎn)，而構(gòu)建一個(gè)獨(dú)立于在岸金融系統(tǒng)之外的離岸金融系統(tǒng)成為更可行的選擇。在離岸金融系統(tǒng)中，中資金融機(jī)構(gòu)可以充分參與國際競爭，同時(shí)培養(yǎng)中國金融監(jiān)管在國際化原則下的宏觀調(diào)控能力。通過人員往來交流和調(diào)整在岸滲透率，離岸金融系統(tǒng)的先進(jìn)理念和經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛑鸩较蛟诎断到y(tǒng)輻射。從理論角度看，發(fā)展離岸金融實(shí)際上為中國金融體系提供了一個(gè)安置于境內(nèi)的國際金融“練兵場”，有助于提升中國金融機(jī)構(gòu)的國際競爭力和金融監(jiān)管的國際化水平。

綜上，離岸金融既是資本賬戶開放的試驗(yàn)田，也是為防范資本賬戶開放可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖區(qū)，還是另一個(gè)開放路徑下的金融系統(tǒng)的練兵場。發(fā)展離岸金融是為推進(jìn)資本賬戶開放而提供的過渡安排，前者是手段，后者是目的。雖然兩者在發(fā)展過程中有相互作用的成分，但不能本末倒置，認(rèn)為應(yīng)該用推動(dòng)資本賬戶開放來發(fā)展離岸金融。在發(fā)展的過程中必然會(huì)出現(xiàn)因?yàn)橹鸩介_放資本賬戶而推動(dòng)離岸金融發(fā)展的場景，但這是為了利用離岸金融市場試驗(yàn)田、緩沖區(qū)和練兵場的作用來測試開放的效率和安全性，而不是最終以發(fā)展離岸金融為目的。

來源：第一財(cái)經(jīng)，2025-06-16

作者：鄧志超，上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)金融開放研究專委會(huì)主任。

本文為上海市社哲項(xiàng)目《上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)離岸金融發(fā)展理論與實(shí)現(xiàn)路徑研究》（課題批準(zhǔn)號(hào):2023BJB004）的系列成果之一。